中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点云达不来梅状态回升，球队士气高涨：

　　继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取云达不来梅状态回升，球队士气高涨了凯发k8国际购房与贷款双重限制。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。我们认为：一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，这使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是此次房地产投资居高不下的原因。而此次的房地产投资拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落。近期在楼市高温不消的背景下，赣州市、廊坊市等多个重点三四线城市纷纷启动限购限贷措施。但需注意到，由于房地产开发商如今的风险偏好出现回升，从购房需求的回落到房地产投资增速的的回调可能存在一定的时滞性，综上所述，我们认为房地产拐点大概率将被延后。对债市而言，虽然长期内地产增速和利率同向，但房地产拐点附近反而可能存在反向的关系，所以地产拐点对国债收益率的影响取决于短期因素与周期因素谁占主导地位。如今10年期国债收益率靠近3.2%的目标区间底部，建议投资者保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

　　正文：

　　继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取了购房与贷款双重限制。房贷的收紧会抑制居民的购房需求，对商品房销售造成影响，这会打击开发商的投资信心，进而影响房地产开发投资。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。对此，我们点评如下：

　　信贷对商品房销售面积的传导迅速，今年来三四线城市购房需求大增提高商品房销售面积房贷的收紧能够抑制居民贷款买房的需求，从而减少了商品房的销售面积

　　从图1可以看出，房贷的收紧对抑制居民的购房需求的传导具有及时性。类比历史，2013年2月21日 “国五条”出台，继续严格执行商品住房限购措施，同时进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率，房贷的收紧使得当时商品房销售面积增速连续下滑，其中在2014年一季度下降尤为迅速。从去年十月以来，随着房地产政策全面收紧后，房贷逐步回落并带动商品房销售面积的下滑。随着房地产调控政策的持续加码，市场预期居民中长期贷款增速将持续向下。令人惊讶的是，该增速开年来却大幅上升，并推动商品房销售面积止跌回升。我们认为，一二线城市因房地产调控，购买需求出现回落，而此次商品房销售面积的意外回升主要由于今年以来三四线城市购房需求大增所引起。3月19日，国务院副总理张高丽在中国发展高层论坛表示应“分类指导，因城施策，重点消化三四线城市房地产的过量库存”。这对三四线城市的信贷增长需求提供了支撑。

　　房地产开发商日趋谨慎，17年开年来风险偏好则有所上升

　　自2009年来，房地产开发商的风险偏好在逐步下降。17年开年来风险偏好则有所有升上升。具体来看，图2上面的三个圈表示当商品房销售面积回落的时候，对房地产投资回落的影响时滞在缩短。去年初商品房销售面积的下滑对房地产投资的影响几乎没有滞后期。同样，下面的三个圈的含义是：以前如果销售见底回升了，房地产投资滞后两三个月后便开始回升，近期的滞后期变得越来越长，两者的时滞性已逐步扩大到半年左右。这表明开发商日趋谨慎，风险偏好在降低。但17年开年来开发商的风险偏好则出现反弹。我们发现房地产开发投资并没有随前期商品房销售面积的下降而回调，反而越发强劲。我们认为这可能是三四线城市新建商品房价格带动所致。

　　70城与百城价格首现分歧，三四线城市新建房价格上涨使开发商加大对三四线房产投资力度

　　自2011年6月百城价格数据公布以来，70大中城市住宅价格与百城价格数据走势高度趋同，但从去年十月房地产调控以来。两者的走势首次出现分歧。百城价格继续上升，而70城价格则有所回调。之所以出现这个的分歧，我们认为是由于三四线城市新建商品房价格的上涨所导致的。从图4可以看出，70城中三线城市住宅价格在迅速上升，而包含三四线城市的百城价格指数在三四线新建商品房价格上涨的推动下，抵消一二线城市新建商品房价格回调带来的不利影响，出现了总体的上升。同时，三四线城市新建房价格上涨使开发商有利可图，此次房地产投资增速的上升可能因为开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加所导致。

　　房地产拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落

　　此次房地产投资居高不下的逻辑是：一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，这使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是此次房地产投资居高不下的原因。所以，此次房地产拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落。近期在楼市高温不消的背景下，赣州市、廊坊市等多个重点三四线城市纷纷启动限购限贷措施，这有利于控制房地产投资增速。但需注意到，由于房地产开放商如今的风险偏好出现回升，从购房需求的回落到房地产投资增速的的回调可能存在一定的时滞性。

　　房地产开发投资增速与长债收益率关系密切，且传导迅速

　　通过图6可知，房地产投资增速与长债收益率关系密切并且传导迅速。在图中4处的方框中，即房地产投资的自由落体式下滑期间，都对应着10年期国债的大幅下行。而在2处圆方框中，当房地产投资增速下行略为轻微时，10年期国债收益率则处于震荡甚至有所上升。我们认为，房地产投资增速对长债收益率的影响分为短期与长期。短期影响主要是去资产价格泡沫和货币政策中性偏紧对银行负债端的压力，因为去资产泡沫导致房地产投资增速放缓使得房贷增速放缓，由于贷款与存款是相互派生的，这也会放缓存款增速，加剧银行负债荒，对债市形成利空。但长期来看，地产确实是经济周期影响因素，如果地产大概率向下，利率也会走下。图中2处圆方框中，因为这两个阶段的货币政策和资产价格成为主导因素，而非周期因素，如13年出现的“钱荒”。因此出现了房地产投资增速下行，而长债收益率却上升的情形。

　　从长期来看，房地产投资增速影响10年国债收益率的传导路径有两条：一是考虑到房地产投资对国民经济巨大的乘数效应，一旦房地产投资启动将使实体经济货币派生能力回升，能创造出独立于基础货币供应的信用货币，从而压制央行货币政策，并阻止长端利率下行。二是当房地产投资增速高涨时，银行的配置资金会转向信贷，并减少对债券的配置需求，这亦使长债收益率出现上升。我们认为，后续房地产拐点的出现对国债收益率的影响取决于短期因素与周期因素谁占主导地位。

　　债市策略

　　近期三四线新建房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是房地产投资增速居高不下的原因。对债市而言，后续房地产拐点的出现对国债收益率的影响取决于短期因素与周期因素谁占主导地位。如今10年期国债收益率靠近3.2%的目标区间底部，建议投资者保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

　　可转债点评

　　周五沪深两市延续上攻态势，小幅收涨0.17%结束一天交易，可转债市场受正股市场影响保持回暖节奏，基于我们反复提及的转债市场“健康”的基本面，目前存量个券估值压缩已经渐进底部，最大的问题仅是低价格流动性好弹性大的可选个券范围太少，短期投资者可以积极关注新券发行带来的打新机会，同时随着新券上市逐步布局，次新存量两手抓。存量具体标的依旧重点关注以岭、九州、歌尔，以及中长期关注三一、蓝标、国贸等标的。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年4月7日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了-9.17BP、-11.00BP、0.00BP、1.44BP至2.46%、2.63%、4.69%、4.37%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.96BP、-0.20BP、-2.08BP、-1.43BP至3.00%、3.02%、3.09%、3.30%。

　　4月7日，央行公开市场暂停操作，且无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量云达不来梅状态回升，球队士气高涨；减量方面，我们根据2016年1月-2017年2月份金融数据中M0累计上升8511亿元、财政存款累计增加7024亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2016年2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。截至2月末，常备借贷便利余额为149.15亿元。）

　　可转债

　　4月7日转债市场。转债指数收于107.78点，下跌28.00%；平价指数收于90.06点，下跌-9.35%。24支上市可交易转债除电气停牌外，11支上涨，12支下跌。其中，汽模（1.80%）、以岭EB（1.07%）、航信（0.73%）领涨，广汽（-1.16）、清控EB（-0.91）、宝钢EB（-0.76）领跌。24支可转债正股除电气停牌外，10支上涨，13支下跌。其中，汽模（2.30%）、航信（2.21%）、江南（1.71%）领涨，顺昌（-1.87%）、国贸（-1.85%）、广汽（-1.50%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年04月10日发布的《晨会20170410》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。